O custo de investir olhando apenas para a próxima eleição

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Texto de Thiago de Aragão:

"O mercado financeiro brasileiro é excepcional na leitura do ruído político de curto prazo. O problema surge quando esse mesmo olhar deixa de perceber que determinados fluxos de caixa para os próximos 20 anos já foram definidos em contratos robustos, mas continuam sendo avaliados como se fossem ativos expostos à volatilidade de um ciclo eleitoral de poucos meses.

Quero falar dessa miopia. E, em particular, da forma como boa parte da indústria local ainda trata concessões, PPPs e ativos reais como se fossem apostas táticas em Brasília, em vez de instrumentos estruturais de reconstrução da infraestrutura do País e de geração de retorno previsível em um ciclo longo de juros mais civilizados.

A ironia é conhecida fora do Brasil. O País é, há pelo menos duas décadas, o maior mercado de parcerias público-privadas em infraestrutura da América Latina, com centenas de bilhões de dólares investidos e um histórico robusto em rodovias, energia, saneamento e mobilidade urbana, como mostram levantamentos do Global Infrastructure Hub e do Banco Mundial. Ao mesmo tempo, carrega um dos maiores déficits de investimento em infraestrutura do mundo, atrás apenas dos Estados Unidos e da China, e investe hoje pouco mais da metade do que seria necessário para fechar o gap até 2040.

Traduzindo para o investidor: existe um estoque gigantesco de necessidade de capital, um arcabouço jurídico que amadureceu, um mercado doméstico profundo e pools de capital privado relevantes. Falta, porém, apetite consistente de longo prazo do lado dos gestores brasileiros, que seguem presos ao calendário eleitoral, aos ruídos do Congresso, à leitura diária da Selic e ao Ibovespa como termômetro único de risco. Estudos acadêmicos sobre PPP no Brasil já chamaram atenção para esse descompasso entre necessidade estrutural de infraestrutura e resposta de mercado, inclusive na interpretação dos dispositivos constitucionais que sustentam o modelo.

Enquanto isso, os relatórios globais começam a contar outra história. Casas como J.P. Morgan descrevem 2026 como um 'superciclo eleitoral' na América Latina, com risco real de fragmentação política e déficits fiscais, mas também com espaço para pragmatismo e investimento em infraestrutura se houver visão de longo prazo. Em paralelo, instituições como o Banco Interamericano de Desenvolvimento mostram aumento de mais de 15 por cento no investimento em infraestrutura via PPP na região e crescimento superior a 25 por cento no número de projetos desde 2021, ao mesmo tempo em que alertam para falhas persistentes de capacidade institucional.

O ponto não é defender PPP como solução mágica. Quem acompanha o tema de perto sabe que há fiscal illusion, risco de renegociação agressiva e otimismo de planilha em vários projetos, especialmente em saneamento e água, como mostram estudos recentes sobre privatização do setor e arranjos de PPP no Brasil. O ponto é outro: a classe de ativos está sendo sistematicamente subprecificada na nossa própria indústria por um viés de curtíssimo prazo que não resiste a uma análise séria de contrato, garantias e matriz de risco.

Na prática, vemos três distorções recorrentes. A primeira é tratar qualquer projeto atrelado ao governo federal ou estadual como refém absoluto da eleição seguinte, ignorando mecanismos de blindagem contratual, exigências de estudos prévios e limites de participação pública que foram introduzidos justamente para reduzir volatilidade política.

A recente regulamentação das contribuições financeiras federais para PPPs do Novo PAC, por meio da Portaria Conjunta MGI/MF/CGU 103/2025, é um bom exemplo de tentativa de calibrar risco fiscal e atrair capital privado sem transformar cada contrato em refém do ciclo orçamentário, ao limitar a até 80% a parcela de recursos federais no investimento e exigir conta vinculada, verificação técnica independente e cronograma de desembolso aderente à execução.

A segunda distorção é ler PPP exclusivamente como risco de manchete. Saneamento vira debate ideológico, mobilidade urbana vira conflito entre prefeitos e governadores, energia vira ruído sobre tarifa. Isso importa, claro, mas é apenas a superfície. Por baixo, há contratos de 20 ou 30 anos, cláusulas de reequilíbrio econômico-financeiro, obrigações de desempenho, mecanismos de arbitragem e um histórico de judicialização que pode ser medido, acompanhado e precificado, como já detalham estudos sobre arranjos de PPP no setor de água e esgoto. O investidor estrangeiro já faz isso, com todo o ceticismo necessário. Parte dos gestores locais ainda reage por instinto, não por modelo.

A terceira distorção é a ideia de que iliquidez é defeito absoluto, não característica a ser remunerada. Infraestrutura, concessões e PPPs são, por definição, ativos de horizonte longo, com liquidez menor em comparação a ações de grande capitalização. A literatura internacional sobre determinantes macroeconômicos de PPP mostra, de forma consistente, que países com melhor equilíbrio fiscal, maior investimento em proporção do PIB e maior profundidade monetária tendem a atrair mais projetos, o que reduz risco de demanda e melhora o perfil.

O Brasil está, com todas as imperfeições, caminhando nessa direção, com estruturas de financiamento mais sofisticadas, participação de bancos de investimento, fundos de infraestrutura, debêntures incentivadas e mecanismos de preparação de projetos apoiados por entidades como o GI Hub e o BID.

O resultado é um paradoxo. De um lado, o Tesouro, o BNDES, os governos estaduais e organismos multilaterais desenham projetos de longo prazo para fechar um déficit de infraestrutura que exige algo como 4,5 por cento do PIB em investimento até 2040, o que significa cerca de 2,7 trilhões de dólares em aportes acumulados. De outro, parte relevante da indústria de gestão de recursos segue operando como se o único jogo fosse girar posição em bolsa a cada pesquisa eleitoral ou a cada sinal de ruído em Brasília.

Isso não é apenas um problema de alocação. É também uma oportunidade. O investidor que conseguir separar o ruído real (risco de mudança regulatória abrupta, fragilidade fiscal, quebra de contrato) do ruído de manchete, e que estiver disposto a carregar iliquidez e volatilidade política inicial em troca de fluxos de caixa contratuais longos, tem à frente um conjunto de ativos que ainda não conversa com o price action da indústria local.

Em um cenário de reprecificação global de risco, com mudança de postura dos Estados Unidos em relação à América Latina, aumento da pressão por investimentos em infraestrutura sustentável e busca por yield em mercados emergentes, o Brasil deveria ser ponto natural de atração de capital de longo prazo em infraestrutura.

Não falta o ativo, não falta a necessidade de investimento e não falta a história para contar. Falta, ainda, uma mudança cultural na indústria doméstica para tratar PPPs, concessões e ativos reais como instrumentos centrais de portfólio, e não apenas como exóticos de eleição."